转变为间接收购平高股权，成功控股可能性增大。10月下旬，思源电气再次公告收购平高第三大股东亚太世纪100%股权，从而间接持有平高电气13.8%股权。我们大家都认为此次收购是思源电气决心收购平高策略上的重大变化，一改过去直接收购变为间接收购，规避监管部门的审批程序，从而快速缩短收购时间，避免收购事宜夜长梦多。
不考虑收购风险，认为收购价格极低。思源收购金额基本按照平高电气5038.8万股1.457亿元作价收购，合成平高股权2.89元/股，基本按照当前平高每股净资产作价，与目前该股证券交易市场价格14元/股价差巨大。
依帐面价值来看，收购低价格可谓匪夷所思，我们认为原股东以过低价出售亚太世纪难以理解，如果不考虑间接收购带来的其它连带风险，该项收购约有年15%的高投资回报率。
如果思源**终不能实现控股平高，那么收购的13.8%股权仅代表该项投资回报率较高，不能提升公司技术、品牌溢价。
就投资者立场来看，思源控股平高对两家公司而言皆可视为利好，但不同之处在于，思源可立即分享投资收益(收购价格不超过20倍PE，即可增厚业绩)，同时享有品牌、技术、行业地位全面提升溢价，效果立竿见影；对于平高电气，则思源入主多久之后能够看到管理改善效果，未来尚需时日跟踪观察。
投资风险：能否**终完成对平高控股尚不可知；匪夷所思的低价收购可能存在连带风险；如成功控股平高，两公司具有同业竞争矛盾。
鉴于思源电气、平高电气两公司均处于快速上升阶段，长期看好公司发展前景，仍然维持长期“买入”的评级。我们认为收购亚太世纪、间接持股13.8%平高股权，向思源决心控股平高迈出了实质性一步，增强了市场信心。认为本次收购完成后，思源电气短期合理估值可以提高到30元/股之上；对于平高电气，长期依然看好，短期建议逢低介入。
收购背景：平高小非套现欲望强烈平高电气二、三股东科瑞集团、北京亚太世纪科技发展有限责任公司分别持有平高电气20.12%、13.8%股权，两小非为关系紧密的一致行动人，目前资金情况紧张，所持平高股权均已质押。
股改时期，科瑞集团有限公司、北京亚太世纪科技发展有限责任公司承诺，所持有股份自取得上市流通权后十二个月内遵守相关法律法规的禁售规定，其后12个月内不上市交易，在前述承诺期期满后，通过证券交易所挂牌出售股份，出售数量占公司股份数量的比例在12个月内不超过5%，在24个月内不超过10%。科瑞集团与北京亚太资金状况相当紧张，而股改承诺限售使得上述全部股权二级市场套现不能立即实现，小非套现欲望强烈使收购平高控股权成为可能。
其实，思源电气早在今年8月份就已计划参与高端开关GIS生产制造，直至后来决心控股平高电气历经以下三个阶段。
**阶段：思源欲定向增发，参与GIS生产制造事件1：2005年8月5日，公司公告了计划募集资金4亿元投资封闭式组合式电器(GIS)产品。如果按照增发价20元/股左右，大概增发2000万股，增发后股本将扩大20%左右。
事件分析：当时市场认为公司参与高端开关产品GIS制造前景并不乐观，由于产品进入壁垒较高，投资金额巨大，短期较难产生收益，增发可能导致业绩摊薄，达不到原来市场普遍预计。事件公告后，股价一度下跌，现在看来，公司启动定向增发投资GIS制造，其目的很可能是为后续收购平高电气控股权筹措资金作铺垫。
第二阶段：思源欲直接收购小非股权，从而控股平高2006年9月份以来，电力设备行业**具轰动事件无疑是“思源电气意欲控股平高电气”，欲上演行业“蛇吞象”整合好戏。因为涉及转让的控股权超过30%，必须申请豁免要约收购，同时，改变上市公司控股权，也必须经得证券监管部门批准才能实施。
事件2：2006年9月25日思源电气发布公告，公司于2006年9月21日与科瑞集团有限公司、北京亚太世纪科技发展有限责任公司签订了关于受让河南平高电气股份有限公司的排他性的意向性三方框架协议。科瑞集团将合法持有平高电气7348.25万股，愿意将其中5961.2万股转让给思源电气；北京亚太将持有目标公司5038.8万股转让给思源电气，思源电气计划收购30.12%平高股权，从而控股该上市公司，事件3：2006年10月10号，公司董事会通过关于《调整银行融资授权权限》的议案。决议内容为满足公司进一步经营发展和财务安排的需要，董事会决定将公司2006年度短期贷款总额度由1.5亿元调整为3.5亿元(含合并报表的下属公司贷款)，并授权董事长批准在此范围内的短期贷款转期和新增短期贷款。这一事件可以理解为顺利完成收购筹措资金。
若成功收购完成，思源电气将提升其在高压开关行业地位，基本覆盖全系列电压等级高压开关产品，整体竞争实力增强；且有望提升平高管理效率，增加公司投资收益。公告后平高电气、思源电气均有不同程度上涨。
2、收购面临一定障碍。平高电气是平高集团核心业务，平高近两年盈利高速增长，地方政府不愿意看到外省企业控股本地大型国有企业，从而地方政府、国资委失去对该优质上市公司的**终控制权，市场猜测国资委、地方政府可能会采取相应措施尽量阻止收购，因此该阶段股票仅表现为小幅上涨。
第三阶段：间接收购成功控股可能性增大10月下旬，思源电气再次公告收购平高第三大股东亚太世纪100%股权，从而间接持有平高电气13.8%股权。我们认为此次收购是思源电气决心收购平高策略上的重大变化，改过去直接收购变为间接收购，规避监管部门的审批程序，从而大大缩短收购时间，避免收购事宜夜长梦多。
事件4：思源于2006年10月20日召开第二届董事会第十九次会议，审议通过了关于《收购北京亚太世纪科技发展有限责任公司100%股权》。上海思源电气股份有限公司协议收购易江燕女士和任晓剑先生拥有的北京亚太世纪科技发展有限责任公司100%的股权，转让价款合计4438万元人民币，目的是间接持有河南平高电气股份有限公司的股权。该公司拥有河南平高电气股份有限公司50,388,000股股权。
定价依据：以北京亚太的净资产(所有者权益)-101,320,865.17元为基准，考虑其拥有的河南平高电气股份有限公司13.7984%的股权(50,388,000股)的实际价值，经双方协商确认此次收购的交易金额4438万元。
1、收购成功可能性增大，进程可能加快。我们认为控股亚太世纪后，未来思源电气控股平高电气的可能性大大增大，从法律程序上规避了要约收购的豁免申请，估计公司下一步仍将采取直接+间接收购科瑞公司17%股权，从而**终完成超过30%的控股权目的，同时间接收购大大缩短了收购进程。如果**终不能完成控股平高，那么收购的13.8%股权仅代表该项投资回报率较高，不能提升公司技术、品牌溢价。
2、不考虑收购风险，认为收购价格极低。思源收购金额基本按照平高电气5038.8万股1.457亿元作价收购，合成平高股权2.89元/股，基本按照当前平高每股净资产作价，与目前该股二级市场行情报价14元/股价差巨大。依帐面价值来看，收购低价格可为匪夷所思，我们大家都认为原股东以过低价出售亚太世纪难以理解，如果不考虑间接收购带来的其它连带风险，该项收购具有高投资回报。
3、亚太世纪财务状况恶化。截止到2006年10月15日，资产总额为9885万元，主要构成为：其他应收款净额7000万元，长期投资2880万元；负债总额约2亿元，主要构成为：短期借款3975万元，其他应付款1.6亿元；净资产(所有者权益)为-10132万元。可见当前亚太世纪资产状况非常糟糕。
4、或有负债风险较大。目前亚太世纪对外担保总金额2.07亿元，科瑞集团于此对北京亚太对外担保清单中所列或有债务，向北京亚太及本公司提供金额不超2.07亿元反担保。 阶段一：2004.7.6-2004.12.23原有主业快速增长2004年7月日思源电气上市之初，公司原有两大主导产品(消弧线圈自动调谐及接地选线成套装置、变频串联谐振成套试验装置)占公司04年销售收入的90%，产品市场份额高达35%，市场扩张空间有限。从公司财务比较来看，除了公司上市**年，原有自动化业务高速快速外(主营业务收入、利润同比分别上涨了87.55%、97.53%)，从2005、2006年中报看，收入增速分别下滑到13.07%和17.10%；并且受原材料价格上涨、毛利率持续下降影响，主营利润率仅维持了-5.7%和13.41%增长。
可以看出，原有两大业务为公司04年中期快速增长做出重大贡献(主营利润同比增长97.53%)；但2005-2006中期对业绩增长贡献微乎其微，公司05-06年的快速增长是由收购如高、扩张产品链等外延式增长带来的。
阶段二：2004.12.23-2005.10.13持续增持如高股权公司上市之初仅持有如高电气49%股权，之后完成两次增持，分别为：2004年12月23增持股权比例为73.1%，并开始合并如高报表；2005年10月13日再次增持股权比例至86.02%。
可以看出05-06年业绩快速上升很重要的原因之一是增持了如高电气的股权带来的收益快速增长。
阶段三：2005.10.13-至今持续增持如高股权，互感器规模生产一方面，受益于继续增持如高股权影响而增加收益，另一方面，如高互感器新厂逐步达产贡献收益，预计今年全年可实现1.2亿元；明年刚刚初步投产的电容器业务可能继续助推公司业绩快速增长，预计明年全年可实现5000万元左右收入。
今年1-9月份思源电气实现主营业务收入50696.6万元，主营业务利润21346.1万元，净利润7046.1万元，分别比去年同期增长47.62%、41.73%和38.20%。
从2006年1-9月份看，互感器业务收入达8612万元，同比增长97.42%，预计全年可突破1.2亿元，同比去年全年6661万元增长幅度高达80%；实现毛利率高达40.4%，比去年全年38.82%略有提高。通过比较，剔除互感器业务的贡献后，主营业务收入、利润同比均下降7-8个百分点，可见互感器业务的规模壮大是06年公司增长主要动力。
收购平高整合优势企业，提高市场地位公司战略目标是，通过提供在各细分市场上**的输配电设备，成为一家具备国际竞争力的企业。如继续增持平高电气的股份控股该公司后，思源可以整合平高电气及其相关方的资源和优势，发挥民营资本优势，提升公司竞争力，把平高电气公司发展成为一家在高压开关行业领域居于国际**地位的公司。
(一)本次交易的目的北京亚太拥有河南平高电气股份有限公司13.7984%的股权，合计50,388,000股。为了推进对河南平高电气股份有限公司的股权的收购进程，间接持有河南平高电气股份有限公司的股权，本公司收购北京亚太100%股权。(二)对上市公司的影响高回报投资收益：思源间接持有河南平高电气股份有限公司13.7984%的股权，河南平高电气股份有限公司不纳入本公司合并报表范围。由于河南平高电气股份有限公司业绩优良(2005年度实现净利润10539.59万元，2006年上半年实现净利润7381.05万元)，成长性好，目前二级市场价格与收购价格之间存在较大的价格差，按平高电气06年eps为0.45元/股保守估计，收购将带来投资收益2267万元，如果不考虑其投资风险，投资成本按1.74亿估算(剔除长期投资后净负债1.3亿元+收购价格4438万元)那么本次收购按照06年业绩估算的投资回报率超过13%。另外，如果未来思源**终完成控股平高后，很可能促进平高电气管理提升，进一步提高公司整体盈利能力。
技术水平提高：猜测如果思源控股行业**平高电气后，必然会利用平高的技术优势带动思源自己的技术实力，从而既可减少技术研发成本投入，又可以缩短技术消化时间。
市场地位提升：平高电气作为高压开关行业**，市场地位不言而喻，未来如果思源能够完成控股平高，很可能借助平高的市场地位提升自己。我们认为伴随220kV电压等级项目上缴国网集中招标(从2006年下半年开，220kV及以上电压等级设备由国网集中招标；之前，仅针对550kV产品)，品牌公司竞争优势更为明显，新进入者较难进入国网招标体系。如果未来思源拥有了平高这一品牌，自然行业信誉大幅提高，对于公司220kV及以上产品市场拓展大大有利。
平高电气今年1-3季度业绩良好，本部增速远低于平高东芝整体经营状况良好，主要来源于平高东芝增长贡献。今年1-9月，公司整体运营情况良好，新增合同、生产和销售稳步增长，经营业绩较去年同期增幅较大。主营业务收入比去年同期增长46.14%，毛利率为24.47%，较去年同期的23.03%上涨1.44个百分点，利润总额比去年同期增长66.71％，净利润比去年同期增长66.66%。值得提出的是，公司合营公司平高东芝高压开关有限公司贡献利润净利润8535.02万元，占公司净利润的74.28%，呈现出快速发展的态势和较强的盈利能力。
平高本部管理尚待提升。母公司扣除投资收益，累计实现净利润3,866.74万元，同比仅增长33.77%，远低于平高东芝同期90%的增长速度。公司解释主要由于公司本部特高压项目及其他新产品的研发投入了大量的费用，比去年同期增加1,341万。另一方面因销售模式的改变，随着本期新增合同的增加，销售费用、代理费与去年同期相比增幅较大，影响了部分当期利润；受原材料涨价因素影响，部分原材料、配套件出现了提价，导致成本也有一定程度的提高，也直接影响了利润。我们认为公司本部在管理方面还有挖潜空间，未来尚需持续提升。
行业继续向好，订单快速增长。今年1-9月份，整个输变电设备行业收入水平同比增速29.18%；受原料价格趋稳影响，利润总额同比高达51.31%，行业呈现高速增长态势。公司目前在手订单超过40亿元(加上平高东芝)，公司在国家电网公司750kV送出工程(西宁官亭、兰州东银川东)招标中中标，获得近1.4亿元的商务合同，标志着公司在特高压产品的研发、制造与销售上迈出了实质性的一步，提升了公司的行业地位，进一步拓展了市场空间，未来将形成新的利润增长点；目前百万伏产品的商务谈判还在进行中。
国内开关类产品行业**。公司在国网公司今年前1-6次集中招标中，550KV组合式电器(GIS)、隔离开关、断路器产品均处于**地位，行业**地位稳固。
与日方就原合资合同据理力争初见成效。公司第三届董事会第七次会议于2006年7月21日审议了关于公司对河南平高东芝高压开关有限公司(以下简称“PTC”)增加投资的议案，经与会董事审慎研究，同意在以下前提条件下对平高东芝增加投资：
1、完善关联交易的审核机制；2、加快零部件的国产化步伐；3、降低对平高电气生产产品类型的限制。
经过近段时间，公司与日本国株式会社东芝(下称“日本东芝”)的多轮谈判和磋商，对原合资合同达成如下补充协议：
1、全面解除原合资合同中对公司生产、销售126kV、252k、363Vk、550VkV罐式六氟化硫断路器(T-GCB)的限制；2、解除原合资合同中对公司生产、销售126kV、252kVH-GIS的限制；3、解除原合资合同中对公司生产、销售126kV(三相共箱)、252kVF-GIS的限制；4、完善PTC与公司及日本东芝之关联交易的审核机制；5、加快PTC产品零部件的国产化步伐；鉴于以上情况及PTC扩产需求的迫切性，经与会董事研究，同意对PTC增加投资625万美元(公司以折算后的人民币出资)。
斗争中合作的平高东芝。平高本部与日本东芝合作一直在“斗争”中发展前进，早期公司为获得日方技术上扶持，在市场方面多出了过多的让步，已经严重制约了公司本部长期发展。通过上述补充协议可以看出，公司本部仍然在550kVH-GIS、F-GIS系列产品生产上受限，但未来国内750KV及以上各类别开关产品仍由公司本部制造销售，未来可能成为新的业绩增长点。
未来产能快速扩张。按照计划东芝二期扩产项目将于明年9月份开始投入生产，该项目主要解决目前平高东芝生产产能不足问题，目前东芝受产能所限，主要以生产550KVGIS产品为主，放弃了较多110-220KVGIS订单。未来二期主要面对国外110-220KVGIS市场，对公司本部构成的竞争有限。平高本部也计划新建生产特高压设备厂房，按计划明年年底可投入生产运营。综合考虑，2007年无论是公司本部、平高东芝均将面临产能不足问题，到2008年两个新厂产能集中释放，公司仍将快速增长。
投资风险1、是否**终完成对平高控股。目前尚不能肯定公司**终可以取得平高控股权，但收购亚太世纪13.8%股权后毕竟向这一既定目标迈进了实质性一大步，从而我们看到思源电器意控股平高决心，也增强了市场对成功收购的信心。我们认为，成功控股平高电气可以理解为重大利好，公司可借助平高品牌以及市场地位，打造成为国内**的开关**企业，再续国内民营控股国企大哥神话(过去特变曾成功收购沈变)，同时促进了国内输变电设备制造走向产业集中。2、匪夷所思的低价收购。本次收购亚太100%股权，**令人费解之处在于收购价格远远低于平高在二次市场的定价，从出让方来看，很难理解其转让该部分股权动机，从亚太的财务数据来看，即使2.07亿元对外担保全部形成或有负债，也仅相当于收购平高价格不足7元/股，并且收购协议中平高二股东科瑞，同时做了对亚太全部对外担保的反担保，从而真正形成或有负债的风险大大降低。我们认为收购100%亚太世纪从而间接收购平高股权，存在某些不可意料的风险就不得而知了。
3、同业竞争矛盾。目前思源电气控股的如高电气，主营110-220KV隔离开关和断路器产品与平高电气该系列产品存在竞争关系，如果收购成功两公司具有同业竞争矛盾。
鉴于思源电气、平高电气两公司均处于快速上升阶段，长期看好公司发展前景，仍然维持长期“买入”评级。
就投资者立场来看，思源控股平高皆可视为利好，但不同之处在于，思源可立即分享投资收益(收购价格不超过20倍pe，即可增厚业绩)，同时享有品牌、技术、行业地位全方面提升溢价，效果立竿见影；对于平高电气，则思源入主多久之后能清楚看到管理改善效果，未来尚需时日跟踪观察。
我们大家都认为收购亚太世纪、间接持股13.8%平高股权，向思源决心控股平高迈出了实质性一步，增强了市场信心。认为本次收购完成后，思源电气短期合理估值能大大的提升到30元/股之上；对于平高电气，长期依然看好，短期建议逢低介入。
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